Fluctuations économiques et politiques de régulation des cycles

Résumé en cinq points

Notions et mécanismes

Les fluctuations sont les variations de l’activité autour de sa tendance. Un cycle est une fluctuation présentant une certaine régularité de durée, avec quatre phases, expansion, crise au sens de retournement, récession ou dépression, reprise. Une récession est un recul de l’activité, souvent défini en Europe par deux trimestres consécutifs de baisse du produit intérieur brut, alors qu’aux États-Unis la datation est confiée au comité du National Bureau of Economic Research qui retient un faisceau d’indicateurs. Une dépression est une récession profonde et durable. La crise au sens strict désigne le point de retournement, mais l’usage courant l’étend à toute la phase de contraction.

L’écart de production, ou output gap, mesure la distance entre production effective et production potentielle. Il est positif en surchauffe, négatif en sous-utilisation des capacités. C’est l’indicateur qui commande la politique conjoncturelle, et sa mesure est délicate puisque la production potentielle n’est pas observable.

La typologie des cycles est exigible. Le cycle Kitchin, de trois à quatre ans, est un cycle de stocks. Le cycle Juglar, de huit à dix ans, est un cycle des affaires lié à l’investissement et au crédit. Le cycle Kuznets, de quinze à vingt-cinq ans, est lié à la construction et aux infrastructures. Les cycles longs de Kondratiev, de quarante à soixante ans, associent une phase A d’expansion et une phase B de ralentissement.

Deux mécanismes expliquent l’amplification des chocs. L’accélérateur, décrit par Albert Aftalion, relie l’investissement à la variation de la demande, si bien qu’un simple ralentissement de la croissance de la demande suffit à faire chuter l’investissement. Combiné au multiplicateur, il engendre des oscillations entretenues, ce qu’on appelle l’oscillateur de Samuelson et Hicks.

Les politiques de régulation se rangent en trois instruments. La politique budgétaire joue sur les dépenses et les recettes publiques. Il faut distinguer les stabilisateurs automatiques, qui agissent sans décision, les recettes fiscales reculant et les dépenses d’indemnisation augmentant mécaniquement en récession, et les mesures discrétionnaires, qui supposent une décision politique. La distinction entre solde conjoncturel et solde structurel en découle, le solde structurel étant le solde corrigé des effets du cycle. La politique fiscale modifie la structure des prélèvements, par exemple par une baisse temporaire de taxe sur la valeur ajoutée ou par un crédit d’impôt. La politique monétaire agit sur le taux directeur, sur les opérations de refinancement et sur les réserves obligatoires.

La conduite moderne de la politique monétaire se réfère à une règle de Taylor, proposée par John Taylor en 1993, qui fixe le taux directeur en fonction de l’écart de l’inflation à sa cible et de l’écart de production. Quand le taux directeur atteint son plancher effectif, les banques centrales recourent aux politiques non conventionnelles, achats massifs de titres publics et privés, appelés assouplissement quantitatif, orientation explicite des anticipations de taux futurs, prêts de long terme aux banques à conditions avantageuses, et parfois taux de dépôt négatifs.

Les crises financières obéissent à un schéma récurrent. Un choc positif, souvent une innovation technologique ou financière, nourrit un optimisme partagé. Le crédit s’étend, les prix d’actifs montent, ce qui accroît la valeur des garanties et permet un endettement supplémentaire. L’effet de levier amplifie les gains. Des comportements mimétiques et des prophéties autoréalisatrices entretiennent la bulle. Un incident de crédit provoque le retournement, les ventes forcées font chuter les prix, la valeur des garanties s’effondre, le crédit se contracte et la crise financière se transmet à l’économie réelle. Ce canal est celui de l’accélérateur financier. On distingue les crises bancaires, les crises de change, les crises de dette souveraine, et les crises jumelles qui combinent au moins deux de ces dimensions.

Les réponses publiques se rangent elles aussi en catégories. Le prêteur en dernier ressort, principe formulé par Walter Bagehot en 1873, veut que la banque centrale prête sans limite aux établissements illiquides mais solvables, à taux pénalisant et contre bonnes garanties. L’assurance des dépôts coupe la logique de panique bancaire. La réglementation prudentielle impose des exigences de fonds propres, avec les accords de Bâle I en 1988 et leur ratio de 8 % de fonds propres rapportés aux engagements pondérés, Bâle II en 2004, puis Bâle III à partir de 2010 qui relève la qualité et le niveau des fonds propres et ajoute des exigences de liquidité et un ratio de levier. La supervision macroprudentielle vise le risque systémique, et non plus le seul risque individuel, par des coussins contracycliques et une surveillance renforcée des établissements d’importance systémique. La séparation des activités bancaires, imposée aux États-Unis par la loi Glass-Steagall de 1933 et abandonnée en 1999, est régulièrement proposée à nouveau.

Auteurs et théories de référence

Clément Juglar, 1862, établit le premier que les crises commerciales reviennent périodiquement et que la crise n’est pas un accident mais un moment du cycle.

Joseph Kitchin, 1923, et Nikolaï Kondratiev, 1926, identifient respectivement les cycles courts de stocks et les cycles longs.

Joseph Schumpeter, Les cycles des affaires, 1939, propose la synthèse la plus ambitieuse. Les cycles longs sont portés par des grappes d’innovations, l’essor s’accompagne d’une destruction créatrice qui élimine les activités anciennes, et la crise remplit une fonction d’assainissement. Schumpeter superpose les trois cycles de Kitchin, Juglar et Kondratiev.

John Maynard Keynes, 1936, fait des fluctuations le produit de l’instabilité de l’efficacité marginale du capital, elle-même dépendante d’anticipations fragiles. La conclusion est interventionniste, la demande doit être soutenue par la dépense publique.

Alvin Hansen, 1938, formule la thèse de la stagnation séculaire, reprise et actualisée par Lawrence Summers à partir de 2013, selon laquelle l’épargne désirée excède durablement l’investissement désiré, ce qui maintient le taux d’intérêt d’équilibre très bas et rend la stabilisation difficile.

Michal Kalecki, 1943, ajoute une dimension politique. Le plein emploi durable affaiblit la discipline salariale, ce qui suscite une opposition des milieux d’affaires, d’où un cycle politique des affaires.

Milton Friedman et Anna Schwartz, 1963, imputent la profondeur de la dépression américaine à l’erreur de la Réserve fédérale, qui a laissé la masse monétaire se contracter d’environ un tiers entre 1929 et 1933. Friedman critique par ailleurs les politiques discrétionnaires en raison de délais longs et variables entre le diagnostic, la décision et l’effet, et plaide pour des règles.

Finn Kydland et Edward Prescott, 1982, fondent la théorie des cycles réels. Les fluctuations résultent de chocs de productivité et constituent des réponses optimales des agents, ce qui ôte toute justification à la stabilisation.

Hyman Minsky, notamment dans Stabiliser une économie instable en 1986, propose l’hypothèse d’instabilité financière. La stabilité engendre l’instabilité, car une longue période calme encourage l’endettement, les structures de financement passant du financement prudent au financement spéculatif puis au financement de type Ponzi, où l’emprunteur doit s’endetter pour payer les intérêts. Charles Kindleberger, 1978, en donne la version historique en montrant la répétition du schéma manie, panique, krach.

Douglas Diamond et Philip Dybvig, 1983, modélisent la panique bancaire comme un équilibre autoréalisateur lié à la transformation d’échéances, ce qui justifie l’assurance des dépôts. Ben Bernanke, 1983, montre que la destruction du système bancaire a un effet réel propre, indépendant de la contraction monétaire, par perte du capital informationnel des banques.

Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff, Cette fois, c’est différent, 2009, dressent l’histoire comparée de huit siècles de crises et montrent la régularité des enchaînements ainsi que la lenteur des sorties de crises financières.

Faits, chiffres et repères historiques

Le XIXe siècle connaît des crises régulières, 1825, 1847, 1857, 1873. La crise de 1873 ouvre une longue phase de déflation et de montée du protectionnisme jusqu’en 1896.

La crise de 1929 est la matrice de toutes les politiques ultérieures. L’indice Dow Jones perd près de 90 % de sa valeur entre son sommet de septembre 1929 et l’été 1932. Le produit intérieur brut réel américain recule de près de 30 % entre 1929 et 1933, le chômage approche 25 % de la population active, et environ un tiers des banques américaines disparaissent. Les réponses sont d’abord nationales et souvent aggravantes, protectionnisme avec le tarif Smoot-Hawley de 1930, déflation budgétaire en France jusqu’en 1935. Le New Deal à partir de 1933 associe réforme bancaire, dépense publique et régulation financière.

L’après-guerre voit la généralisation des politiques conjoncturelles de type keynésien, avec un succès réel jusqu’aux chocs pétroliers. Les récessions de 1974-1975 puis de 1980-1982 marquent l’échec des relances isolées et le basculement vers la priorité donnée à la désinflation.

La période 1985-2007 est celle de la grande modération, avec des récessions plus rares et moins profondes, ce qui alimente l’idée que le cycle serait dompté. Les crises se déplacent vers la sphère financière, krach d’octobre 1987, crise du système monétaire européen en 1992-1993, crise asiatique de 1997 puis russe de 1998, éclatement de la bulle des valeurs technologiques en 2000-2001.

La crise de 2007-2009 rouvre la question. Partie du marché américain des crédits immobiliers à risque, elle devient systémique avec la faillite de Lehman Brothers le 15 septembre 2008. Le produit intérieur brut mondial recule pour la première fois depuis l’après-guerre, d’environ 0,1 % en 2009 selon le Fonds monétaire international, celui de la zone euro de l’ordre de 4,5 % selon Eurostat, et le commerce mondial chute d’environ 10 % en volume. Les réponses sont massives et coordonnées, plan américain de sauvetage bancaire de 700 milliards de dollars en octobre 2008, sommet du G20 à Londres en avril 2009, garanties publiques aux banques européennes, baisse des taux directeurs jusqu’au plancher.

La crise se prolonge en Europe par une crise des dettes souveraines à partir de 2010, Grèce, Irlande, Portugal, puis tensions sur l’Espagne et l’Italie. Le tournant est l’engagement de Mario Draghi en juillet 2012 à faire tout ce qui sera nécessaire pour préserver l’euro, suivi de l’annonce d’un programme d’achats conditionnels de titres souverains. L’union bancaire européenne est mise en place à partir de 2014 avec la supervision unique confiée à la Banque centrale européenne.

La crise sanitaire de 2020 provoque une contraction plus brutale mais plus brève. Le produit intérieur brut mondial recule d’environ 3 % en 2020 selon le Fonds monétaire international, celui de la France de l’ordre de 7,5 % selon l’INSEE. La réponse combine soutien massif des revenus, chômage partiel, prêts garantis par l’État, et expansion monétaire sans précédent. Le bilan de la Banque centrale européenne atteint un sommet de l’ordre de 8 800 milliards d’euros en 2022, contre environ 2 000 milliards en 2014.

Débats et controverses

Le premier débat porte sur l’utilité même de la stabilisation. Pour les tenants des cycles réels, les fluctuations sont efficientes et la politique conjoncturelle ne fait qu’ajouter du bruit. Pour les keynésiens, les récessions détruisent du capital humain et productif par hystérèse, donc la stabilisation a un rendement durable.

Le deuxième débat oppose relance et austérité. Après 2010, la zone euro a fait le choix de la consolidation budgétaire, au nom de la soutenabilité des dettes et d’effets non keynésiens supposés d’une réduction du déficit. Les résultats décevants, et la révision à la hausse des multiplicateurs en récession, ont nourri une critique nourrie de ces choix. Le contraste avec la réponse américaine, plus expansive, est un argument fréquemment mobilisé.

Le troisième débat porte sur les politiques monétaires non conventionnelles. Leurs partisans soulignent qu’elles ont écarté le risque déflationniste et évité une dislocation de la zone euro. Leurs critiques leur reprochent d’avoir gonflé les prix d’actifs, donc les inégalités de patrimoine, d’avoir maintenu en vie des entreprises peu productives et d’avoir brouillé la frontière entre politique monétaire et financement des États.

Le quatrième débat concerne la régulation financière. Les exigences de fonds propres ont été renforcées, mais une partie de l’activité s’est déplacée vers la finance non bancaire, moins réglementée. La question de la séparation des activités et celle du traitement des établissements jugés trop grands pour faire faillite restent ouvertes.

Le cinquième débat porte sur la soutenabilité de la doctrine du quoi qu’il en coûte, appliquée en 2020. Elle a limité les faillites et préservé l’appareil productif, mais au prix d’une hausse rapide de l’endettement public, qui devient contraignante dès lors que les taux d’intérêt remontent.

Ce qu’il faut savoir mobiliser en dissertation

1. Un plan type sur les crises. Des crises récurrentes et diversement expliquées, des réponses publiques qui se construisent par apprentissage depuis 1929, des réponses qui déplacent le risque plutôt qu’elles ne le suppriment.

2. Un plan type sur l’efficacité des politiques conjoncturelles. Une efficacité réelle dans un cadre fermé et coordonné, une remise en cause par l’ouverture, les anticipations et les délais, une redéfinition contemporaine autour du policy mix et du cadre européen.

3. La typologie des cycles avec les bonnes durées et les bons auteurs. C’est un point de détail qui se sanctionne facilement.

4. L’enchaînement complet d’une crise financière, du gonflement de la bulle à la transmission à l’économie réelle, appuyé sur Minsky et Kindleberger, puis illustré par 2008.

5. Le contraste 1929 contre 2008. Mêmes causes financières, réponses opposées, résultats sans commune mesure. C’est l’exemple le plus rentable du chapitre, puisqu’il démontre l’apprentissage des politiques publiques.

6. Les chiffres clés, recul de près de 30 % du produit intérieur brut américain entre 1929 et 1933, recul d’environ 0,1 % du produit mondial en 2009, contraction française de l’ordre de 7,5 % en 2020, ratio de fonds propres de 8 % à Bâle I.

7. Les pièges. Ne pas confondre crise, récession et dépression. Ne pas présenter les stabilisateurs automatiques comme une politique discrétionnaire. Ne pas dire que la politique monétaire a été inefficace après 2008 sans préciser le canal considéré. Ne pas oublier que la datation américaine des récessions ne repose pas sur la règle des deux trimestres.

8. Une ouverture, l’articulation entre régulation du cycle et transition écologique, la question étant de savoir si les instruments conjoncturels peuvent absorber des chocs d’offre durables liés au climat et à l’énergie.